Проблема оценки стоимости непубличных компаний на развивающихся рынках

Исаев Евгений Игоревич / Isaev Evgeny Igorevich - экономический факультет,
студент;
Борисов Илья Романович / Borisov Ilya Romanovich - экономический факультет,
студент
Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова, г. Москва

Аннотация: оценка стоимости публичных компаний на развивающихся рынках – тема, широко изученная и, как правило, не вызывающая трудностей на практике. Однако в качественной оценке нуждаются также и непубличные компании на развивающихся рынках. Непубличная форма организации и обозначенный тип рынка приводят к ряду сложностей при использовании стандартных моделей. В статье рассматриваются основные методы оценки стоимости непубличных компаний сквозь призму специфики развивающихся рынков.

Ключевые слова: стоимость компании, оценка стоимости, непубличные компании, развивающиеся рынки.

Key words: company value, evaluation, private companies, emerging markets.

Справедливая оценка стоимости компании является одной из главных проблем корпоративных финансов. И по мере развития рыночных отношений, потребность в данной процедуре только увеличивается. Достоверная оценка необходима собственникам компаний при принятии решений о сделках слияния и поглощения, и для определения эффективности работы менеджмента, инвесторам – для определения наиболее выгодных направлений для инвестиций, а также менеджерам – для приятия стратегических решений о дальнейшем развитии компании. Оценка стоимости является тем разделом экономической науки, где теоретические подходы постоянно пересекаются с экономической реальностью. А экономика постоянно развивается и видоизменяется, поэтому проблема достоверной оценки всегда будет нуждаться в доработке и оставаться решенной не до конца.

Развивающиеся рынки становятся все более привлекательными объектами для иностранного капитала. Активное развитие финансового и фондовых рынков, рынков недвижимости и капитала приводят к динамичному перераспределению активов, выражающемуся в росте количества слияний и поглощений и других форм реструктуризации и реорганизации бизнеса. Все эти сделки в, свою очередь, неотъемлемо сопровождаются процессом оценки стоимости активов. Так, например, согласно российскому законодательству оценка объектов собственности является обязательной при обширном перечне операций, таких как приватизация, передача в доверительное управление, либо в аренду, продажа и т.п. Таким образом, оценка стоимости лежит в основе любого инвестиционного решения, независимо от того, связано ли это решение с покупкой или продажей активов, поэтому сложно переоценить значимость данной процедуры. Оценка стоимости также важна не только с точки зрения эффективности сделок конкретных компаний, но и для экономики в целом, так как неправильная оценка приводит к неэффективному распределению ресурсов.

Существует большое количество литературы, описывающей общеизвестные подходы к оценке стоимости компании. Главной проблемой является то, что большинство таких работ ориентируется на оценку публичных компаний на западных рынках. Перенос данных методик без определенных адаптаций на развивающие рынки не всегда приводит к удовлетворительному результату. Развивающиеся рынки имеют ряд характерных особенностей, отличающих их от развитых рынков и сказывающихся на оценку. Например, в силу своей незрелости они отличаются значительной волатильностью, то есть склонностью к резким изменениям, что значительно влияет на оценку рисков. Это подчеркивает то, что проблема оценки стоимости на развивающихся рынках существует. Несмотря на важность данной проблемы, исследований, посвященных отражению специфики развивающихся рынков на оценке компаний, практически нет. В качестве исключения можно отметить работу Л. Перейро, проводившего исследования по аргентинским компаниям с целью разработки модификаций существующих методов оценки для развивающихся рынков.

Еще одна проблема появляется, когда речь заходит об оценке частных компаний. Их существенные отличия от публичных компаний также требуют адаптации общеизвестных методов оценки. Исследований, отражающих специфику непубличных компаний при оценке, также не так много. А работ, в которых отражены сразу две проблемы – специфика оценки непубличных компаний на развивающихся рынках практически нет. Это в свою очередь, говорит о том, что проблема на данный момент не решена.

 Большая часть компаний в России является именно частным бизнесом. Но по мере развития рыночных отношений, все больше компаний стремится перейти в публичный сектор. IPO открывает доступ к новым рынкам капитала и повышает репутацию компаний, что положительно сказывается на стоимости. Эти обстоятельства говорят о том, что обозначенные проблемы, безусловно, требуют решения.

Особенности частных компаний при оценке стоимости

Основным компонентом, составляющим стоимость публичной компании, является рыночная капитализация. Рыночная капитализация вычисляется, как произведение цены одной акции на общее количество акций в обращении. Таким образом, данный показатель фактически определяется рынком, посредством формирования цен на бирже. Для частных компаний отсутствует такой объективный инструмент, определяющий ценность бизнеса со стороны инвесторов, что сильно осложняет процесс выявления истинной стоимости компании.

При выявлении особенностей, важно различать какой вид оценки подразумевается – внутренний или внешний [2,13]. При внутренней оценке частной компании (например, менеджментом оцениваемой компании) помимо отсутствия рыночных цен мало отличий от оценки публичного бизнеса, так как имеется доступ ко всей информации о деятельности компании. Однако более распространена внешняя оценка компании независимыми аналитиками, что сильно ограничивает доступ к достоверной информации. В связи с этим главной особенностью частных компаний, сильно усложняющих их оценку, является тот факт, что они не подвергаются внешнему аудиту и не обязаны публиковать свои финансовые и бухгалтерские отчеты по определенным стандартам, в отличие от публичных компаний. Этот момент сильно затрудняет поиск необходимой для оценки информации и иногда приводит к наличию не соответствующих действительности данных, так как менеджеры могут манипулировать определенными показателями в своих интересах. Перечислим еще ряд факторов, отличающих непубличные компании [3]:

Отсутствие рыночной ликвидности. Данный фактор является одной из основных причин снижения стоимости частных компаний относительно публичных. В силу отсутствия ликвидности не существует объективного критерия оценки компании, как у публичных компаний, торгующихся на фондовом рынке. Обычно дисконт из-за отсутствия ликвидности достигает 20-30%.

Размер. Частный бизнес обычно меньше своих публичных аналогов. Поэтому частные компании часто бывают привлекательной целью для поглощения более крупных, публичных фирм. Небольшой размер компании также способствует большим рискам. Все это также отражается на стоимости и увеличивает дисконт.

Операционная история. Найти операционную историю показателей частной компании, как правило, бывает затруднительно. В связи с отсутствием хронологии таких показателей, как рост выручки, рентабельность, рост прибыли сложно быть уверенным в стабильности денежных потоков компании, что неизменно приводит к увеличению дисконта при оценке.

Структура капитала. Частные компании, в отличие от публичных, не имеют свободного доступа к рынкам капитала, отсюда у них небольшой выбор использования заемных средств. Публичные компании, выбирая оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, минимизируют его стоимость. Частные фирмы, в свою очередь, обычно зависят от банковских кредитов, которые относительно более дорогие.

Менеджмент. Частные компании обычно имеют небольшую группу владельцев, которые зачастую являются менеджерами. Такая форма управления компанией также увеличивает риски. Следует добавить, что у менеджмента частной компании основной целью бизнеса не всегда может являться максимизация прибыли. Так, менеджеры публичных компаний всегда стремятся к максимизации прибыли, так как это повышает стоимость компании. Менеджеры же частных компаний могут занижать свою прибыль с целью минимизации налогового бремени. Различные операционные мотивы затрудняют оценку реальных денежных потоков и вынуждают оценщиков нормализировать отчетность, с целью приведения к стандартной сравнимой форме.

Профессор финансов Нью-Йоркского Университета А. Дамодаран выделяет четыре основных отличия, влияющих на анализ входных данных при оценке кампании [1,885]:

1.  Публичные компании руководствуются определенными стандартами финансовой отчетности, что позволяет сравнивать показатели различных фирм без каких-либо корректировок. Частные же фирмы не имеют таких строгих стандартов и ограничений, что часто приводит к различным формам отчетности, требующим при оценке приведения к единому виду, то есть нормализации;
2. Информация о деятельности частных компаний, в отличие от публичных, обычно ограничена, как по количеству лет, за которые она доступна, так и по структуре и объему. Это опять же связано с отсутствием подотчетности определенным комиссиям;
3.  В силу отсутствия доступа к рынку капитала для частных компаний, также отсутствует информация о стоимости собственного капитала и исторические данные о ней;
4.  В публичных компаниях менеджеры обычно нанимаются акционерами. В частных компаниях зачастую отсутствует разделение между собственниками и менеджерами, и владельцы инвестируют свои средства только в собственную компанию. Первое может привести к смешению личных затрат и затрат на развитие бизнеса, что осложняет разделение жалованья управляющих от дивидендов. А отсутствие диверсификации может повлиять на оценку риска.

Обзор методов оценки непубличных компаний

Среди методов оценки непубличных компаний следующие три являются наиболее распространенными и универсальными (первые два метода относятся к сравнительному подходу, третий – к доходному) [3]:

− Метод сравнительного анализа, с помощью мультипликаторов публично торгующихся компаний (Comparable Company Trading Multiple Analysis);

−   Метод сравнительного анализа с помощью сделок (Precedent/Comparable Transaction Analysis);

−   Метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow «DCF»).

К другим, менее популярным методам относятся:

−   Дробный анализ (Break-up Analysis);

−   Оценка активов (Asset Valuation);

−   Анализ инвестированного капитала (Analysis of Invested Capital/Replacement Cost);

−   Метод финансируемого выкупа (Leveraged Buyout (LBO) Analysis).

Традиционно считается, что самый точный, но трудоемкий метод оценки бизнеса – дисконтирование денежных потоков, однако на практике он не всегда применим или его необходимо дополнить сравнительной оценкой, которая обладает некоторыми плюсами по сравнению с другими подходами [1, 624]:

1. Оценка с помощью с мультипликаторов – самый простой и быстрый способ. Однако скорость принятия решения не так важна при оценке непубличных компаний, данный плюс относится скорее к торговле ценными бумагами.

2. В условиях рынка, у оценщика не всегда есть возможность собрать достаточное количество данных для построения более сложных оценок. Поэтому сравнительная оценка – практически единственный выход в такой ситуации. На практике недостаток информации встречается достаточно часто. Например, при оценке стартапов, у которых пока нет истории операций. Это преимущество особенно существенно в условиях российской рыночной экономики по причинам ограниченности информации и продолжительных исторических данных.

3. Оценка на основе мультипликаторов является сравнительно объективной, так как основывается на рыночных показателях. Именно поэтому такой подход к оценке широко используется судебными органами в западных странах, особенно, в США.

4. Учитывая тот факт, что сравнительная оценка является достаточно простым и быстрым способом, ее можно использовать для проверки результатов, полученных при более сложных оценках. Причем существенное расхождение между результатами оценок с помощью мультипликаторов и через дисконтирование денежных потоков будет скорее указывать на ошибку в более сложном методе (при условии, что были правильно выбраны компании-аналоги).

За быстроту и простоту оценки с помощью мультипликаторов приходится платить точностью оценки. Англоязычные финансисты часто называют данный подход «quick and dirty valuation». Существуют два основных типа погрешностей при сравнительной оценке:

1. Как уже говорилось ранее, на рынке не существует двух абсолютно идентичных компаний, поэтому сложно найти группу компаний-аналогов, максимально похожих на оцениваемую. В итоге, результат получается относительным, сильно зависящим от той группы компаний, которую выбрал оценщик.

2. Второй тип погрешностей при сравнительной оценке не зависит от квалификации специалиста, как в первом случае. Оценка по мультипликаторам, как отмечалось ранее, использует рыночные показатели. Однако далеко не факт, что рынок верно оценил тот, или иной актив. Существует вероятность, что рынок переоценил или недооценил стоимость конкретной компании. Тогда даже при условии, что это предприятие является совершенным аналогом оцениваемой фирмы, оценка на основе мультипликаторов не будет отражать реальную стоимость оцениваемой компании. Чтобы получить объективный результат, оценщику необходимо быть уверенным в том, что рыночная стоимость компаний-аналогов оценена корректно.

Главной проблемой в методе дисконтированных денежных потоков для частных фирм является оценка риска при оценке ставки дисконтирования. Данная проблема обычно решается либо с помощью оценки риска аналогичных компаний, либо с помощью выявления зависимости между риском и фундаментальными переменными, которые можно получить из доступной отчетности. Обычно главным плюсом данного подхода является точность, однако с учетом ограничений российского рынка процесс оценки риска и, соответственно, расчет средневзвешенной стоимости капитала усложняется. Таким образом, подход требует даже больше допущений, чем в сравнительном методе, что отрицательно влияет на точность конечного результата. Поэтому при оценке непубличных компаний на российском рынке сложно сделать однозначный вывод о том, какой подход приведет к более точной оценке.

Из двух методов сравнительного подхода для российского рынка предпочтительнее метод компании-аналога, так как сложно найти достаточное количество сделок и получить доступ к информации о них.

Литература

1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, с.1339.
2. Ивашковская И.В., Кузнецов И.А. Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование // Журнал Аудит и финансовый анализ. 2008. №5.
3. Private Company Valuation: // PrivCo. URL: http://www.privco.com/knowledge-bank/private-company-valuation. (Дата обращения: 10.04.2014).